我要投搞

标签云

收藏小站

爱尚经典语录、名言、句子、散文、日志、唯美图片

当前位置:2019跑狗图高清彩图 > 置信测度 >

2019年信用风险行业比较:逻辑、框架与测度

归档日期:08-11       文本归类:置信测度      文章编辑:爱尚语录

  去年四季度初,接二连三的违约实属意料之外,驳斥实体融资改善预期同时,更是进一步削弱产业债配置风险偏好。遗憾的是,融资全面回表的今年,创下天量规模,信用风险的释放越发诡谲,大型民企演化为众矢之的,财务造假的喧嚣不绝于耳。刚兑渐行渐远之时,刻画信用风险蔓延路径尤显重要。为避免打分的主观性,我们通过财务指标之间的勾稽关系,搭建信用资质曲线。最大程度剥离杠杆融资后,判断企业“线季度披露完毕,信用资质曲线如何变化?本文尝试将各大行业分类,进行讨论。

  第一类:信用资质尚可,去杠杆缓释债务压力,但需关注盈利边际走势——钢铁、化工。

  第四类:融资成本可能存在趋降,警惕ROIC的骤降——农林牧渔、医药和传媒。

  综上所述,会计准则的调整或多或少使得各行业资产减值损失增加,但就信用资质曲线的整体表现而言,“涨价-盈利”逻辑遭到破坏后,已然彰显内生增长动能不足,投资回报覆盖债务利息成本总有些“力不从心”。即便是现阶段资质、趋势及杠杆均满足质优的钢铁和化工,都面临价格承压的尴尬格局。而对于偏弱的第六类和第七类行业而言,信用资质可能延续惯性下沉。需要回避行业内债务结构调整缓慢,主营缺乏增长源的企业。地产行现阶段尚可,但销售结算逐步映射调控周期后,利润增长将逐步放缓。中小型房企杠杆策略的继续推进与利润下滑的分歧加剧后,建议关注再融资能力弱化会否与信用资质下沉之间产生不良循环。

  违约不绝,风险缠绵。去年四季度初,接二连三的违约实属意料之外,驳斥实体融资改善预期同时,更是进一步削弱产业债配置风险偏好。遗憾的是,融资全面回表的今年,信贷创下天量规模,信用风险的释放越发诡谲,大型民企演化为众矢之的,财务造假的喧嚣不绝于耳。刚兑渐行渐远之时,刻画信用风险蔓延路径尤显重要。为避免打分的主观性,我们通过财务指标之间的勾稽关系,搭建信用资质曲线。最大程度剥离杠杆融资后,还原企业“线季度披露完毕,信用资质曲线如何变化?本文尝试将各大行业分类,进行讨论。

  内嵌在ROE内的ROIC,如何剥离出来?我们在此前系列报告中,对ROE的内涵有过诸多讨论,在此进一步简单说明。ROE作为企业盈利强弱的衡量指标,可以通过杜邦分析法拆解盈利来源。其中,分离杠杆因子,可以大致了解企业真实经营状况。不过,单纯的分拆难以得到非杠杆因素下的投资回报率。

  既然ROE可以将杠杆因子分离,是否可以建立ROE与ROIC之间的关系?管理用财务报表分析中探寻答案。一般传统分析中,侧重考虑企业盈利能力,却难以在勾稽关系中建立盈利与资本成本之间的关系,由此难以避免高估资质的问题。经济附加值概念则可以规避这一点,其计算公式可以表达为:EVA=投入资本*(ROIC-wacc)。投资回报率(ROIC)内生决定企业价值创造能力(非杠杆融资的情况下),如若投资回报持续低于综合负债成本,经营主体或可能已深陷无效投资的泥沼。相较于ROE,ROIC能更为直观的揭示公司或者行业不依赖财务杠杆时,经营和投资的能力。

  重构ROE:解构资产/负债属性,勾勒信用资质曲线。我们假设非核心收益/资产影响偏低,按照属性将资产和负债划分为经营性和金融性,从而可以得到以下勾稽关系:1)经营资产+金融资产=经营负债+金融负债+所有者权益;2)净负债=金融负债-金融资产;3)净经营资产=经营性资产-经营性负债。将分解项带入ROE,可以得到如下公式。初步分解可以得到,ROIC是决定ROE的主要变量;净财务杠杆对ROE影响并非线性。

  实践中,无论是企业还是行业,由于主营业务及融资结构差异极大,通过估算融资成本(一般采用wacc),推断信用资质不易。借助以上ROE的拆分,可以通过移项的手段估算投资回报对融资成本的覆盖能力,即:ROIC减r的截点及趋势。其中,ROE、ROIC及DFL均可以通过整体法计算。

  财务“洗澡”砸出大坑,19Q1底部反弹。今年年初,财政部会计准则委员会公布《企业会计准则动态 (2018年第9期)》,其中《关于咨询委员对会计准则咨询论坛部分议题文件的反馈意见》对商誉及其减值问题的反馈提出,“相较于商誉减值,商誉摊销能够更好地实现将商誉账面价值减记至零的目标…有利于投资者理解,可增强企业之间会计信息的可比性”。采用逐年摊销无疑将对利润表产生更为持久的消耗,甚者可能引发退市的风险。因此,2018年年报披露尾声,“商誉减值大洗澡”、“业绩爆雷”竟成焦点,这也是会计准则变更后的蝴蝶效应。上市公司一次性减值后,有利于卸下“历史包袱”,换回中长期业绩的改善。

  受此资产减值损失影响,ROE及ROIC均被砸出“大坑”,绝对水平创下历史新低。同期,ROIC对利息成本的覆盖能力亦弱化。今年1季报业绩虽有改善,但伴随净财务杠杆的回升,投资回报对债务利息的覆盖能力仅小幅改善。

  行业资质有收敛,但内生结构差异仍需分类讨论。较去年3季报相比,18年年报及19年1季报各行业信用资质趋于收敛,ROE与ROIC差异明显缩小。不过,净财务杠杆及净利息率对两者差距存在内生影响,仍需归类行业再做比较。

  3个特征,7个行业类别。行业信用资质的表现可以划分为当期截点及趋势,杠杆变动方向将对偿债能力的趋势产生影响。鉴于此,我们通过三大标准将行业资质做归类。1)截点判断:依据等式左边的(ROE-ROIC)/DFL做测算,判断19Q1的ROIC-r是否大于0,;2)趋势判断:对比过去4个季度与最近8个季度ROIC-r的大小(分别用Avg 4Q和Avg 8Q表示),倘若前者大于后者,表明行业债务保障能力存有改善趋势,反之则可能存在信用资质下沉的迹象;3)结合信用资质曲线,判断行业净财务杠杆变化,即如果已经出现偿债能力的弱化,净财务杠杆仍在加大,不仅表明公司或者行业面临r侵蚀ROIC的可能,同时暗含潜在的债务风险较大。

  第一类:信用资质尚可,去杠杆缓释债务压力,但需关注盈利边际走势——钢铁、化工。

  过去几年,供给侧改革“人为”限制供给端,让“涨价-盈利”逻辑在过剩产能行业极致演绎。以钢铁和化工为代表的行业,一边是投资回报受利润增长拉动,一边是去杠杆的推进,调整债务结构,行业信用资质大幅改善。

  不过18年年报及19年1季报数据却在边际上展现出行业资质改善的疲态。有趣的是,两大行业去杠杆进程仍在推进,19Q1净财务杠杆已经处于2015年以来较低水平。总量数据以外,债务结构亦有调整,融资成本跟随下滑。

  实际上,信用资质在边际上的下滑主要与投资回报承压有关。2018年,无论是钢铁还是化工,细分子产品价格都在高位运行,然而去年4季度两大行业产品价格均出现不同程度的下滑。

  一方面,钢铁行业出现供给端的痛点。2018年环保限产政策松动,实际限产低于计划,供给端增长偏快,而需求端陷入对地产和基建的不确定预期当中,钢厂出货不畅,11月钢价重挫,拖累钢企利润。而进入2019年后,地产投资表现强劲,但受制于铁矿石价格的上涨,利润再次遭到挤压。

  另一方面,18年4季度,基础化工产品价格普跌,煤化工、大炼化等产品降幅靠前,主要与需求一般和出口受阻等方面有关。进入今年后,化工产品价格有所反弹,但就投资回报来看,依旧处于下行区间。

  回顾而言,盈利刺激企业生产冲动,因而导致限产不达预期,价格因素的反转,压制利润空间,这在钢铁企业层面上体现尤为明显。事实上,2季度初,螺纹钢库存去化速度依旧偏慢,一则来自地产投资预期的改善,二则钢企有增产意愿。所以,进入2季度淡季后,过高的供给,可能进一步压制钢价的走势,建议关注钢企利润的边际变化。

  第二类:截点的尚可,趋势的走坏难免有惯性——汽车、交运、公用事业与建筑装饰。

  与一类行业相同的是,19Q1投资回报仍足以覆盖融资成本;不同的是,信用资质曲线趋势整体走弱,净财务杠杆还处于上升阶段。最为典型的行业分布在汽车、交运、及建筑装饰四大行业,以前两者作为主要说明。

  一方面,海外市场的动荡,向交运行业折射。交运行业子版块中分化加剧,航空业因外围因素震荡,油价与汇率的负向共振,行业利润遭受冲击的情况严重,也成为拖累交运行业投资回报下降的主因。与此同时,机场建设返还的取消与折旧计提,又促使机场业绩的下滑。相反的是,快递受益于电商、铁路及高速公路行业得到货运支撑,整体表现尚可,托底ROIC-r的进一步下行。

  另一方面,汽车行业乏善可陈,尚未脱离寒冬。就去年年报及今年1季报情况而言,汽车及汽车零部件子行业中,仅货车销量尚可,而乘用车促销去库存,导致营收及利润双双被挤压,客车销售同比依旧在负区间,仅降幅收窄。实际上,就ROIC表现来看,2014拐点向下后,在去年出现加速下滑的现象。行业寒冬的形成源自多个方面,一是摩擦的扰动,二是购置税退出,三是一二线城市的限购及网约车的限制等。尽管现阶段信用资质并未出现投资回报难以覆盖净债务利息率的情况,但伴随投资回报率的持续下滑,信用资质整体下沉将成趋势。

  更进一步,信用资质的下沉,行业内部加杠杆的情况依旧存在。所以,关注行业投资回报变动同时,要结合微观主体杠杆变动,以防信用资质可能产生“突变”。

  相较于第二类行业,三类行业净财务杠杆出现不同程度的下降。不过,信用资质曲线依旧表现为下行,也凸显出两个问题:1)负债总规模下降,但融资结构并未跟随好转,高息存量负债可能继续增加。这也意味着,ROIC变动幅度很小的情况下,ROIC-r仍会下探,主要体现在机械行业,2)降杠杆同时,压缩高息负债,对冲ROIC的过度下行,平稳信用资质曲线,主要体现在家电行业。

  实际上,家电及机械设备行业ROIC对债务利息的覆盖均在去年3季度出现走弱。其中,1)因地产周期的影响,仅白电子行业及小表现尚可,黑电和厨电盈利能力较弱,对行业信用资质改善产生拖累。2)投资回报得以维持在一定水平与工程机械的推动不无关系。实际上,2016年以来,基建发力到设备更新换代,对行业需求产生持续的提振效应,同时利好行业利润增长。不过,行业内企业融资成本可能存在结构性分化,建议关注债务结构欠妥的微观企业。

  总体上,家电与机械设备信用资质曲线相似,但传导的逻辑相异。2季度地产周期趋弱的影响可能将持续拖累家电;机械设备在基建及地产投资的带动中,有望改善。

  除家电及机械外,地产行业同样出现降杠杆对冲信用资质回落的情况。整体而言,2018年房企结转集中在景气区间(2016年至2017年1季度),营业收入及利润增长较为可观,ROIC因此逐步上行。不过,18年4季度及19年1季度销售结转将逐步映射楼市调控,信用资质虽在高位,但继续改善的难度加大。

  不过,从杠杆水平来看,地产行业净财务杠杆于去年底开始回落,融资结构上亦有调整,主要源自大型房企降杠杆的带动,尤其19Q1剔除预收账款的影响后,大型房企杠杆水平呈现下降趋势;相反,中小型房企依靠负债扩规模更为积极。事实上,伴随行业结转周期的影响,中小型房企利润增幅放缓幅度将超大型房企,同时杠杆策略的运用让不少中小型房企仍承担着不低的融资成本。所以,行业结构分化是必然,中小型房企信用资质可能将进一步下沉。

  第四类:融资成本可能存在趋降,警惕ROIC的骤降——农林牧渔、医药和传媒。

  四类行业表面上看,截点值偏弱,但信用资质趋势存在向好或至少企稳的迹象。然而,就行业投资回报来看,已经于去年年底出现大幅下滑,尤其传媒行业在经历业绩“洗澡”(计提商誉减值或者资产减值)后,ROIC由18Q3的11%回落至今年1季度的-3%。农林牧渔同样呈现出ROIC大幅压缩的情况。

  并且,净财务杠杆的回升背景下,信用资质曲线为何会出现改善?可能存在成本结构的调整。尽管负债规模扩张,带动净财务杠杆的增加,但在融资过程中,三大行业多采用低息融资方式。因而,融资成本降幅大于ROIC,促使信用资质曲线的被动改善。不过需要关注到的是,三大行业内生盈利动能已经有所不足,投资回报自年末下滑以来,尚未观察到反弹迹象。如果利润增长放缓与再融资能力之间产生不良循环,或将会倒逼企业举借高息负债。届时,信用资质曲线大幅走弱的概率将增加。

  第五类行业与第四类行业的差异主要体现在杠杆水平的变动。虽然对比过去4个季度与过去8个季度ROIC-r均值来看,前者较多,但从去年年底至今年1季度,信用资质曲线已经在边际上下滑,尤其建材行业表现较为突出,较去年年末,投资回报下降3个点左右,不过得益于水泥、玻纤等子版块盈利的托底,建材投资回报仍维持在较高水平。而煤炭行业增长动能同样放缓,主要来自下游需求的压制。

  有幸的是,三大行业在压降财务杠杆同时,降低融资成本,一定程度上对冲信用资质的下滑。其中,煤炭行业降幅靠前。值得注意的是,建材及煤炭行业投资回报仍处于改善区间中,如若二季度下游需求放缓拖累ROIC,企业不能及时调整融资结构,可能影响信用资质曲线进入正区间,即对应当季投资回报能否覆盖融资成本。

  信用资质截点值与趋势同时“走坏”后,净财务杠杆还面临增长的风险,这意味着行业承担信用资质下沉的概率高于其他行业。不过,就行业内生驱动来看,投资回报对债务利息率的覆盖羸弱,源自于不同方面。

  一是信用资质的下滑,与融资成本的高企有关。事实上,自2018年2季度以来,需求不足已经在消费品零售增速上体现,而纺织服装作为消费品中产业格局较为成熟的行业,缺乏增长来源,盈利能力稍显不足。不过,去年年末及今年1季度,纺织服装投资回报有所企稳,但信用资质曲线仍旧大幅向下,特别是今年1季度,主要与杠杆水平增加及融资成本的攀升有一定的关系。这也是纺织服装信用资质下沉之后,再融资压力增加的体现。

  二是ROIC的普降,成为信用资质曲线下行的关键,主要体现在有色、商贸、计算机及电子当中。其中,受资产损失计提的影响,电子行业ROIC陡然下滑(摩擦及需求等因素同样构筑外生冲击)。而有色行业因外围动荡和内生需求不足的共振,产品价格普跌,子行业均不同程度受到影响。与此同时,ROIC同时下滑的格局中,净财务杠杆继续增加维持存量经营,或将使得信用资质曲线进一步承压。

  与第六类行业相似的是,信用资质曲线无论截点值还是趋势值均出现较大幅度弱化,不同的是该类行业净财务杠杆出现较大的下降,有调债务结构和规模对冲信用资质下沉的意味。不过从驱动ROIC-r的原因来看,需分为两类来看:

  第一类,轻工、电气设备及休闲服务行业信用资质下沉来自投资回报的趋降。以轻工和电气设备为例:1)轻工子版块除包装行业表现较为稳定以外,家具(尤其成品家具)及造纸行业均不同程度承压,前者拖累主要与地产销售降温有关,后者则来自产品价格的下降,压缩利润空间。所以,2018年末及今年1季度,轻工行业投资回报降幅加剧,对债务利息率的覆盖能力亦被削弱。2)电力设备则受制于行业补贴减少、产能过剩等负面影响的波动,偿债能力亦有不少的回落。

  第二类,食品饮料信用资质“沉疴难起”。行业利润增长实际上在2017年开始就已实现正增长,ROIC顺势改善。与此同时,行业净财务杠杆展现出下降的趋势。不过,ROIC对债务利息率的覆盖能力并未得到显著改善,反而出现较大幅度的恶化,或因行业债务结构调整向高息负债倾斜,总体规模趋降,但综合成本反而抬升。

  综上所述,会计准则的调整或多或少使得各行业资产减值损失增加,但就信用资质曲线的整体表现而言,“涨价-盈利”逻辑遭到破坏后,已然彰显内生增长动能不足,投资回报覆盖债务利息成本总有些“力不从心”。即便是现阶段资质、趋势及杠杆均满足质优的钢铁和化工,都面临价格承压的尴尬格局。而对于偏弱的第六类和第七类行业而言,信用资质可能延续惯性下沉。需要回避行业内债务结构调整缓慢,主营缺乏增长源的企业。地产行现阶段尚可,但销售结算逐步映射调控周期后,利润增长将逐步放缓。中小型房企杠杆策略的继续推进与利润下滑的分歧加剧后,建议关注再融资能力弱化会否与信用资质下沉之间产生不良循环。

  郑重声明:东方财富网发布此信息的目的在于传播更多信息,与本站立场无关。

  人民日报海外版:“1+12” 央企重组渐次落地 国资委监管央企降至96家

  又一家10000亿银行“闯关”IPO 郭广昌已悄然布局(附最新IPO排队名单)

  徐翔妻子七夕发长文,披露离婚始末,苍天在上,我要离婚,家庭名下210亿资产全部查封

  #答题赢丰厚奖(cai)学(fu)金(bi)!#【成语趣投(四)】首屈一“指”

本文链接:http://incardex.com/zhixincedu/527.html